长端利率为何下不去?——江海证券债市日评2019-9-17

长端利率为何下不去?——江海证券债市日评2019-9-17

主要内容:

一、利率债投资策略:MLF利率窗口期,央行释放短期内货币政策不会进一步宽松信号,市场情绪明显降温,债市对利多因素反映钝化,长端利率上行较快。目前来看,资金面表现稳中趋紧,叠加原油事件进一步推升通胀预期,长端利率难有趋势性下行机会,短端表现好于长端。利率震荡期,市场方向并不明朗,建议多看少动,适度减仓。

8月经济数据继续下滑,长端利率为何下不去?周一公布的经济数据大幅不及预期,尤其是8月工业增加值较7月继续回落,反映出工业生产整体乏力的态势。市场表现上,此前市场预期8月数据会小幅改善,8月数据出来后,长端利率下行2bp左右,受到原油事件冲击的影响全天利率上行;紧接着周二收盘,长端利率继续反弹,债市对经济下行这一利多因素的反映明显钝化,我们认为长端利率下不去的原因包括以下几点:

(1)货币政策进一步宽松不及预期。由于8月份LPR报价机制改革将MLF和LPR利率相挂钩,LMF利率成为市场用来观测货币政策边际变化的重要指标。在第一次MLF放量不调价操作、第二次央行降准的背景下,市场依然寄希望于今日的公开市场操作,而显然央行今天的缩量不调价操作释放短期内货币政策不会进一步宽松的信号,稳健货币政策基调不会改变,由此导致了市场的空头情绪再次升温。

(2)8月经济悲观预期兑现后,市场对经济继续下行的预期有限。一方面近期工业品价格回升,可能意味着工业生产与基建需求正在回暖;另一方面国庆节前后中美贸易关系大概率维持相对缓和,对制造业投资意愿有正向激励的作用,叠加专项债政策继续发力,基建投资依然有进一步上升的空间。综合来看,9月份经济进一步下滑的风险有限。从逆向思维看,经济悲观预期兑现后,利率易上难下,表明市场更倾向于认为未来的经济下行空间不大。

(3)猪油共振引发通胀进一步上升的担忧。根据今日晚间彭博报道,沙特阿美通知客户部分10月份交付的原油将延迟,这也就意味着沙特原油供给恢复至正常或许要延迟到10月份以后,因此预计短期新增原油供给的压力依然较大。目前国内猪肉价格大涨已经导致CPI存在破3%的风险,一旦油价上涨和猪价上涨形成共振,国内通胀压力将进一步加大。

(4)公开市场回笼资金叠加缴税缴准,资金利率难以大幅下行。由于MLF缩量操作,公开市场净回笼1450亿,叠加缴税和缴款期(降准小幅对冲缴准)等因素,资金面较前几日有所收紧。短端和长端利率继续分化,资金利率难以继续下行,无法继续给长端利率腾出下行空间,因此尾盘利率继续上行。本周仅周三有300亿逆回购到期,考虑到前期降准释放8000亿长期资金,央行或许会继续暂停OMO,资金面将延续稳中趋紧态势,一定程度上掣肘长端利率下行。

二、信用市场展望:经济下行压力仍存,城投与产业债等级利差走势分化

上周信用债净融资显著回升,低资质企业融资规模加大。从信用债供给来看,上周信用债总发行1184.40亿元,总偿还量为1642.55亿元,净融资额下滑至-458.15亿元,较上周减少743.54亿元。净融资显著下滑主要是由于上周发行量大幅下降,AAA主体信用债净融资为-312.93亿元,AAA以下主体的净融资额为-160.22亿元,低资质企业净融资额减少低于AAA企业,国企净融资额也出现负增长。从发行情况来看,信用债发行量明显减少,AAA企业的融资大幅减少,相对来看低资质表现较为平稳。

3年期城投和中短票等级利差均有所下行。3年期城投的AA-AAA利差为27bp,较前周下行了5bp。3年期中短票的AA-AAA利差为54bp,较前周上行了4bp。城投与产业债等级利差走势背离,主要由于经济仍有较大下行压力,AA城投与产业债利率走势分化有所下行所致, 3年期中短票AAA与AA分别上行了1bp和5bp,3年期城投AAA利率上行1bp,AA利率下行了4bp。城投等级利差处于开年以来的低位,经济承压,城投的配置价值凸显,短期内低资质产业债的风险偏好仍然较高,等级利差难以下行。

上周长久期等级利差走扩,主要由于AA信用债利率受利率债影响上行,城投和产业债等级利率走扩,主要反映了经济下行压力下,投资者仍怀有城投信用。整体来看目前产业债等级利差处于开年以来较高水平,虽然政策不断推进,低资质企业融资成本仍难以下行。目前来看,AA产业信用债配置价值加大,但下沉资质时需谨慎关注违约风险。

一、利率市场展望:长端利率为何下不去?

周二债券市场交投较为活跃,早盘央行进行了2000亿MLF操作,中标利率3.3%,与上次持平。今日有800亿逆回购到期和2650亿MLF到期,净回笼1450亿。全天来看资金面边际收紧,资金利率多数上行。现券方面,早盘受隔夜海外市场避险情绪影响,活跃券利率小幅低开,较昨日收盘利率下行幅度在1bp左右,随后MLF缩量操作且利率不变,市场降息预期落空,利率回升至开盘时利率,下午受到资金面小幅收紧影响,利率震荡上行直至收盘。全天来看,短端利率较昨日收盘基本不变,中长端利率则普遍较昨日上行2bp左右。国债期货高开低走,全天收跌。后期我们关注

8月经济数据继续下滑,长端利率为何下不去?周一公布的经济数据大幅不及预期,尤其是8月工业增加值较7月继续回落,采矿业、制造业和公用事业8月同比增速分别较上月下滑2.9、0.2和1个百分点,反映出工业生产整体乏力的态势;同时内外需求疲软导致制造业投资意愿大幅下滑,整体来看稳增长、宽信用政策下,当前的国内经济仍处于下行通道。市场表现来看,此前7月经济数据全面回落叠加8月高频数据边际好转,市场预期8月数据会小幅改善,8月数据出来后,长端利率下行2bp左右,受到原油事件冲击的影响全天利率上行;紧接着周二收盘,长端利率继续反弹,债市对经济下行这一利多因素的反映明显钝化,我们认为长端利率下不去的原因包括以下几点:

(1)货币政策进一步宽松不及预期。自8月份LPR报价机制改革以来,市场对货币政策的宽松预期渐浓,由于和LPR利率相挂钩,LMF利率成为市场用来观测货币政策边际变化的重要指标。报价改革后共有8月24日(顺延至8月26日)、9月7日和9月17日三次窗口期,在第一次MLF放量不调价操作、第二次央行降准的背景下,市场依然寄希望于今日的公开市场操作,而显然央行今天的缩量不调价操作释放短期内货币政策不会进一步宽松的信号,稳健货币政策基调不会改变,由此导致了市场的空头情绪再次升温。

(2)8月经济悲观预期兑现后,市场对经济继续下行的预期有限。此前数据真空期,市场对8月经济数据的预判是存在分歧的,一部分人认为8月金融数据超预期,作为经济数据的领先指标,经济或许有所好转,叠加稳增长加码、高频数据并不差,8月经济很有可能小幅改善。而也有一部分人认为8月经济继续探底,但之后经济继续下滑的可能性相对有限。一方面近期工业品价格回升,可能意味着工业生产与基建需求正在回暖;另一方面临近国庆节中美贸易关系会保持相对缓和,对制造业投资意愿有正向激励的作用,叠加专项债政策继续发力,基建投资依然有进一步上升的空间。因此综合来看,9月份经济进一步下滑的风险有限。从逆向思维看,经济悲观预期兑现后,利率易上难下,表明市场更倾向于认为未来的经济下行空间不大。

(3)猪油共振引发通胀进一步上升的担忧。上周六沙特油田遇袭,周一国际油价涨幅达到15%,周二油价继续上涨,涨幅略有收窄。根据今日晚间彭博报道,沙特阿美通知客户部分10月份交付的原油将延迟,这也就意味着沙特原油供给恢复至正常或许要延迟到10月份以后,因此从目前沙特油田恢复供给的情况看,除了使用原油库存,新增原油供给的压力依然较大。考虑到目前国内猪肉价格大涨已经导致CPI存在破3%的风险,一旦油价上涨和猪价上涨形成共振,国内通胀压力将进一步加大,倒逼货币政策存在边际收紧风险。

(4)公开市场回笼资金叠加缴税缴准,资金利率难以继续下行。由于MLF缩量操作,公开市场净回笼1450亿,叠加缴税和缴款期(降准小幅对冲缴准)等因素,资金面较前几日有所收紧,短端和长端利率继续分化。短端利率受益于资金面整体相对平稳,利率上行幅度有限,收盘利率基本也与昨日收盘相当。但资金利率难以继续下行,无法继续给长端利率腾出下行空间,因此尾盘继续上行。我们认为,在央行使用多种货币政策工具维稳资金面的基调下,未来资金面依然会保持相对平稳。本周仅周三有300亿逆回购到期,考虑到降准释放8000亿长期资金,央行或许会继续暂停OMO,资金面将延续稳中趋紧态势,一定程度上掣肘长端利率下行。

利率投资策略:MLF利率窗口期,央行释放短期内货币政策不会进一步宽松信号,市场情绪明显降温,债市对利多因素反映钝化,长端利率上行较快。目前来看,资金面表现稳中趋紧,叠加原油事件进一步推升通胀预期,长端利率难有趋势性下行机会,短端表现好于长端。利率震荡期,市场方向并不明朗,建议多看少动,适度减仓。

二、信用市场展望:经济下行压力仍存,城投与产业债等级利差走势分化

周二信用债市场交投清淡,收益率多数下行,短久期较为活跃。后期我们建议关注:经济下行压力仍存,城投与产业债等级利差走势分化

上周信用债净融资显著回升,低资质企业融资规模加大。从信用债供给来看,上周信用债总发行1184.40亿元,总偿还量为1642.55亿元,净融资额下滑至-458.15亿元,较上周减少743.54亿元。净融资显著下滑主要是由于上周发行量大幅下降,AAA主体信用债净融资为-312.93亿元,AAA以下主体的净融资额为-160.22亿元,低资质企业净融资额减少低于AAA企业,国企净融资额也出现负增长。从发行情况来看,信用债发行量明显减少,AAA企业的融资大幅减少,相对来看低资质表现较为平稳。

1年期等级利差持平,3年期等级利差走扩。上周资金面较为宽松,短端利率小幅下行,受MLF未续作影响货币政策宽松预期降温,叠加中美贸易摩擦缓和,长端利率大幅上行。受利率债影响,1年期信用债均有下行,等级利差持平,3年期AAA变化不大,AA上行,等级利差走扩。1年期AA-AAA利差为39bp,与前周持平,3年期AA-AAA利差为56bp,较前周上行4bp,1年期AA-AAA等级利差仍低于2016年以来的中位数53bp,3年期AA-AAA等级利差略低于2016年以来的中位数61bp。目前来看,1年期等级利差处于开年以来的较高水平,后续随着宽信用政策的不断推进,届时信用利差将会继续收窄。

3年期城投和中短票等级利差均有所下行。3年期城投的AA-AAA利差为27bp,较前周下行了5bp。3年期中短票的AA-AAA利差为54bp,较前周上行了4bp。城投与产业债等级利差走势背离,主要由于经济仍有较大下行压力,AA城投与产业债利率走势分化有所下行所致, 3年期中短票AAA与AA分别上行了1bp和5bp,3年期城投AAA利率上行1bp,AA利率下行了4bp。城投等级利差处于开年以来的低位,经济承压,城投的配置价值凸显,短期内低资质产业债的风险偏好仍然较高,等级利差难以下行。

上周长久期等级利差走扩,主要由于AA信用债利率受利率债影响上行,城投和产业债等级利率走扩,主要反映了经济下行压力下,投资者仍怀有城投信用。整体来看目前产业债等级利差处于开年以来较高水平,虽然政策不断推进,低资质企业融资成本仍难以下行。目前来看,AA产业信用债配置价值加大,但下沉资质时需谨慎关注违约风险。